第10章 资产配置：构建抗周期的投资组合

上一章聊完了债券，它解决了“钱放哪里不亏”的问题。但投资最终要面对一个更复杂的局面：你得同时持有好几样东西，让它们各司其职，在不同市场环境下互相补位。这一章讨论的就是怎么搭这个架子。

先澄清一个常见的误解。很多人觉得资产配置是机构投资者才需要操心的事，自己那点钱，谈不上配置。事实恰恰相反——你从拿到第一笔工资开始，就在做资产配置了。钱放在银行活期，是一种配置；买了理财，是一种配置；跟风买了股票，也是一种配置。差别只在于，有人认真想过再放，有人没想就放了。前者叫策略，后者叫碰运气。

10.1.1 一项研究了四十年的结论

1986年，三位学者布林森、霍德和比包尔在《金融分析师杂志》发表了一篇论文，题目叫《组合绩效的决定》。他们分析了美国91个大型退休金计划从1974年到1983年的投资记录，试图回答一个问题：基金回报的差异，到底由什么决定？

结论出乎很多人意料。他们发现，这些基金之间的回报差异，有93.6%可以用资产配置来解释——也就是钱在股票、债券、现金这些大类之间的分配比例。至于选哪只股票、什么时候买卖，这些基金经理每天忙活的事情，加在一起只解释了不到6%的差异。

这个结论后来被反复引用，也引发过方法论上的争议，但大方向经住了检验。诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普说过一句更直白的话：投资者的成功，85%归功于正确的资产配置，10%来自选择投资标的的能力，剩下5%靠运气。

中国的数据也指向同样的方向。天弘基金2016年发布的一份报告显示，从2001年开放式基金成立到2016年年中，偏股型基金的年化收益率平均为17.47%，跑赢上证综指近10个百分点。但同期，买这些基金的投资者整体是亏钱的。基金赚钱，基民不赚钱，这个现象到今天依然存在。

问题出在哪？大多数人花大量精力研究哪只基金好、哪个板块要涨，却很少停下来想一个问题：我的钱该以什么比例放在哪里。前者是战术，后者是战略。战术打再好，战略错了，结果不会好。

10.1.2 分散化到底解决了什么问题

分散化为什么能降低风险？用一个简单的例子说明。

假设你有10万块钱，全买了某一家公司的股票。这家公司因为财务造假被曝光，股价跌了80%，你的10万变成了2万。但如果你把10万块分散买了10家不同行业的公司，其中一家出了问题，对你的影响只有总资金的8%。

这就是分散化的作用：它不保证你不亏钱，但保证你不会因为某一次意外而伤筋动骨。

但这里有一个关键区分，很多人没搞清楚。风险分两种。

一种叫系统性风险，是战争、金融危机、疫情这类让所有资产一起下跌的力量。2008年全球金融危机时，股票跌、债券跌、房子也跌，几乎没有资产幸免。这种风险无法通过分散化消除，因为所有资产都在同一艘船上。

另一种叫非系统性风险，是你买的那家公司造假了、那个行业被政策打压了、那个基金经理跑路了。这种风险只影响你持有的那一小撮资产，跟你无关的资产毫发无损。分散化能解决的，正是这种风险。

理解了这一点，就不会对分散化抱有不切实际的期待。分散化的目标不是追求最高收益，而是确保长期生存。你买10只不同行业的股票，比只买1只安全得多；你同时持有股票和债券，比全仓股票稳得多。但你不可能通过分散化躲过一场全球性的金融危机。

分散化的另一个好处常被忽视：它降低了组合的波动，而低波动让人拿得住。拿得住，才能赚到长期收益。一个股债均配的组合，波动大约是纯股票组合的一半。波动小了，你在市场下跌时就不会恐慌性抛售，也就不会把账面亏损变成实际亏损。

10.1.3 分散化的三个层次

分散化不是简单地“多买几样东西”。它有三个层次，一层比一层深入。

第一层，大类资产之间的分散。股票、债券、现金、黄金、房产，这些资产类别之间的相关性很低。股票跌的时候，债券往往在涨；通胀起来的时候，黄金往往在涨。把钱分散在这些大类上，整个组合的波动会显著降低。这是最基础、也最有效的一层分散。

第二层，同类资产内部的分散。买股票不要只买一只，也不要只买一个行业的。宽基指数基金一篮子几百只股票，就是现成的分散工具。买债券不要只买一家公司的债，国债或者债券基金可以帮你分散信用风险。这一层解决的是“看错了个别标的”的问题。

第三层，地域上的分散。中国资产和美国资产、欧洲资产、新兴市场资产，涨跌节奏往往不同步。A股下跌的时候，美股可能在涨；中国经济放缓的时候，越南、印度可能正在起飞。把一部分资产配置到海外，可以进一步降低组合波动。但对大多数普通投资者来说，这一层的操作门槛较高——外汇管制、海外账户、信息不对称，都是现实障碍。

对大多数读者来说，把第一层和第二层做好，已经能规避掉绝大部分非系统性风险。第三层可以作为有余力时的进阶选项，不必强求。

10.1.4 为什么有人不愿意分散

既然分散化有这么多好处，为什么还有那么多人集中持仓？

答案很直接：因为集中持仓在牛市里赚得快。

2019年，如果你全仓买了一只翻倍的科技股，收益是100%。但如果你做了一个股债均配的组合，收益可能只有30%。在单边上涨的行情里，分散化看起来是在拖后腿。

问题在于，你无法预知哪一年是牛市，哪一年是熊市。2020年疫情来袭，全仓科技股的人可能回撤了40%，而股债均配的人只回撤了15%。前者需要上涨67%才能回本，后者只需要上涨18%。

回本的难度不是线性的。亏50%需要涨100%才能回本，亏30%需要涨43%。回撤越深，爬出来越难。分散化的意义不在于让你在牛市里赚最多，而在于让你在熊市里亏得少一些，从而保住本金，留在牌桌上。

那些在市场上活了几十年的投资者，没有一个是靠满仓单一资产穿越牛熊的。他们的组合里总有不同相关性资产的搭配，让心态保持平稳，让别人恐慌时手里还有子弹可用。

10.1.5 先搞清楚自己能承受多大风险

资产配置的起点，不是你想赚多少，而是你能亏多少。

风险承受能力不是“你觉得自己能承受多少风险”，而是“你实际能承受多少风险”。这两者之间往往隔着一条巨大的鸿沟。牛市里人人觉得自己是激进型投资者，熊市一来才发现自己其实是保守型。

回答下面几个问题，凭第一感觉就好。

年龄多大？35岁以下，还有几十年的收入能力来弥补亏损，可以承受较高风险。55岁以上，临近退休，收入能力在下降，能承受的风险就有限了。

收入来源稳定吗？公务员、国企员工，收入稳定，可以承受较高风险。自由职业者、创业者，收入波动大，需要更多的安全垫。

除了基本生活开支，每个月能剩下多少钱？剩下的钱少，承受风险的能力就低。剩下的钱多，即使亏掉一部分也不影响生活，承受风险的能力就高。

家里有没有需要大额支出的计划？孩子三年后要出国留学，父母身体不好可能需要大笔医疗费——这些钱不能拿去冒险。

最难回答的是最后一个问题：如果你的投资在一个月内跌了20%，你会怎么办？睡不着觉赶紧卖掉，有点难受但能拿住，还是无所谓甚至想加仓？你的第一反应，就是你真实的风险承受能力。

10.1.6 五类投资者画像

根据风险承受能力，投资者大致可以分成五类。

保守型。追求保本，本金安全第一，收益多少是次要的。适合的资产以存款、国债、货币基金为主，股票类资产占比最好不超过10%。收益不会很高，但晚上睡得踏实。

稳健型。能承受小幅波动，希望本金安全的同时获得比存款高一些的收益。适合在存款和国债的基础上，配置一部分债券基金和少量股票基金。股票类资产占比可以在20%到30%之间。

平衡型。愿意承受市场平均水平的波动，追求长期稳健的增值。适合股债均配，或者股票四成、债券六成的组合。市场好的时候能分享一部分上涨，市场差的时候亏损也在可承受范围内。

成长型。专注于资产的长期增值，敢于承担较大波动，但会给自己留退路。适合股票类资产占比50%到70%，剩下的配置债券和现金。这类投资者需要较强的心理素质，因为组合在熊市里可能回撤30%以上。

激进型。追求资产的快速增值，愿意把大部分资金投向高风险品种。适合股票类资产占比70%以上，甚至加一点杠杆。这类投资者极少。大多数自以为激进的人，在真正的熊市来临时才发现自己是稳健型。

判断自己属于哪一类，有一个更诚实的测试方法：想象你的投资组合已经跌了30%，你打开账户看到那个数字，你的第一反应是什么。如果你感到胃在翻腾、手心出汗、晚上睡不着，那你的实际风险承受能力比你想象的要低。

10.1.7 年龄、收入与配置比例

有一个流传很广的经验法则：用100减去你的年龄，得到的数字就是可以配置在股票上的比例。30岁，股票可以占70%；50岁，股票占50%；70岁，股票占30%。

这个法则简单粗暴，但方向是对的：随着年龄增长，应该逐步降低风险资产的比重。

背后的逻辑不难理解。年轻时，你最大的资产是人力资本——工作能力、时间、未来的收入潜力。即使投资亏光了，还可以通过工作赚回来。但随着年龄增长，人力资本在缩水，金融资本在累积。到了退休年龄，不再有工资收入，投资亏损就直接侵蚀生活质量。

所以年龄越大，越要稳健。这不是胆小，是理性。

雪球用户“不明真相的群众”提出过一个更精细的参考框架：看可投资资产与年薪收入的比值，这个比值决定了应该采取什么样的投资策略。

比值在0到1之间，处于人生起步阶段。劳动力是最重要的资产，通过努力工作增加工薪收入就是最重要的投资。金融投资方面，可以广泛接触各种高赔率低概率的项目，但只能下小注，大额资金还是放在银行里。

比值在1到5之间，已经能站稳脚跟了。除了继续提升工薪收入，可以考虑买房。如果对金融投资有兴趣，可以了解基金、债券、股票的基础知识，用小钱试一下。

比值在5到10之间，略有积蓄了。这时候房产和金融投资是平等的选择。整体上，建议先尝试预期回报率更低的债券、动脑子更少的基金。对绝大多数人来说，一辈子不碰高风险投资品种可能是最正确的选择。

比值在10到100之间，已经是通常意义上的有钱人了。这时候不光要考虑收益，也要考虑风险。主动投资和被动投资、固定收益和浮动收益，应该有个平衡的配置。

比值超过100，已经踏入财富自由之境了。

这个框架的价值在于：它把投资策略和人生阶段联系在了一起。同样是100万，对于一个年薪5万的人来说是巨款，对于一个年薪100万的人来说只是两年的收入。前者应该极度保守，后者可以适度激进。

10.1.8 一个可参考的配置框架

假设你经过前面的评估，认为自己属于平衡型投资者，那么一个大致可参考的框架是：

股票类资产（包括股票基金）：40%到50% 债券类资产（包括债券基金、国债）：30%到40% 现金及货币基金：10%到20% 黄金等另类资产：0%到10%

这个比例不是死的，可以根据自己的具体情况调整。但有三个原则需要遵守。

第一，永远不要满仓股票。即使你觉得自己很年轻、很激进，也要留出至少10%的现金和一定比例的债券。满仓股票意味着你在最需要钱的时候——失业、生病、突发事件——被迫在最低点卖出资产。这种被迫卖出的损失，往往比市场本身的波动更伤。

第二，现金不是垃圾。现金没有收益，但它有一个被忽视的功能：它是你的弹药库。市场暴跌时，别人都在恐慌抛售，你手里有现金，就可以从容地买入被低估的资产。这种“别人恐惧我贪婪”的机会，只有手里有现金的人才能抓住。

第三，黄金的作用是保险，不是赚钱。黄金本身不产生利息，不产生分红，长期来看它的回报率远低于股票。但黄金有一个独特的功能：在通胀飙升或地缘政治危机时，它往往能保值。配置5%到10%的黄金，不是为了赚钱，是为了给组合上一道保险。

10.1.9 两个真实案例

看两个具体的配置案例。

张女士，46岁，经营两家餐饮店，年净利润约50万。丈夫是国企职工，月薪6000。女儿17岁读高中。家庭可自由支配资金约500万。她属于稳健型投资者，未来有子女教育、换房、养老等需求。

根据常见的高净值家庭配置建议，她的组合大致可以是：15%的现金和货币基金作为流动性储备；35%配置在国债、定期存款和保本型理财产品上作为安全垫；30%配置在债券基金和“固收+”产品上，追求比存款高一些的收益；15%配置在股票基金上，分享经济增长的红利；最后5%配置在黄金和保险产品上，作为风险对冲。

这个配置的特点是：80%以上的资产是低风险的，即使股市暴跌20%，对整个组合的影响也只有3个百分点左右。张女士可以安心经营她的餐饮店，不用天天盯着行情看。

再看另一个案例。王先生，42岁，经营一家机械设备维修公司，家庭年收入120万。两个孩子在读书。家庭可自由支配资金800多万。他属于平衡型投资者。

他的组合可以是：10%的现金和货币基金；25%的固定收益类产品；20%的债券基金；35%的股票基金；5%的黄金；5%的保险。

这个组合比张女士的更进取一些，股票类资产占比达到35%，但依然保留了55%的低风险资产。即使股市出现大幅回调，王先生的组合回撤也能控制在15%以内，不会影响家庭的正常生活和孩子的教育支出。

两个案例的共同点是：没有一个组合是100%股票，也没有一个组合是100%存款。每个组合都在收益和风险之间找到了一个平衡点，而这个平衡点是由投资者的具体情况决定的。

10.1.10 再平衡：让组合自动低买高卖

配置好比例之后，最难的部分来了：怎么维持这个比例？

答案是再平衡。

操作很简单。每隔一段时间——建议一年一次——检查一次组合，看看各类资产的占比是否偏离了目标。如果股票涨多了，占比超过了目标，就卖掉一部分股票，买入债券或现金。如果股票跌多了，占比低于目标，就卖掉一部分债券或现金，买入股票。

这个操作的本质，是一种自动的低买高卖。

举个例子。假设你的目标是股债各50%，初始投入10万，股票5万，债券5万。一年后股市大涨，股票变成了7万，债券还是5万。总资产12万，股票占比变成了58%。这时候你应该卖掉1万的股票，买入1万的债券，让两者各回到6万。

反过来，如果股市大跌，股票变成了3万，债券还是5万。总资产8万，股票占比变成了37.5%。这时候你应该卖掉1万的债券，买入1万的股票，让两者各回到4万。

操作很简单，执行起来却很难。难在它要求你在股票大跌时买入，在股票大涨时卖出。这跟人性是相反的。人性是追涨杀跌：股票越涨越想买，越跌越想卖。再平衡要求你反过来：越涨越卖，越跌越买。

所以再平衡的真正难点不是技术，是心理。

但如果你能做到，长期来看，再平衡可以在市场平均回报的基础上额外获得一部分收益。这部分收益来自系统性地低买高卖，而不是靠预测市场。

再平衡的频率，一年一次足够了。太频繁会增加交易成本，也容易受到短期波动的干扰。太少了又起不到调整的作用。每年固定一个时间——比如生日月，或者元旦后——检查一次组合，做一次再平衡。

10.1.11 基金赚钱，基民为什么亏钱

讲完配置和再平衡，来看一个扎心的事实。

天弘基金2016年的报告里还有一组数据：2001年到2016年，偏股型基金的年化收益率平均为17.47%，大幅跑赢上证综指。但同期，偏股型基金的投资者累计亏损约2763万元。基金赚钱，基民亏钱，这个魔咒至今没有被打破。

原因不复杂。大多数基民在牛市的中后期，看到身边的人赚钱了，才冲进市场。他们在高点买入，然后在市场下跌时，因为账面亏损超出心理承受能力，在低点割肉离场。等市场涨回来了，又因为“上次亏怕了”而不敢买。如此循环往复，完美地做到了高买低卖。

怎么打破这个魔咒？

第一，不要幻想自己有择时能力。无论是选股还是选时，大多数人都没有这个能力。承认这一点，就已经赢了一半。

第二，把收益预期降下来。很多人亏钱不是因为市场不好，而是因为预期太高。预期年化收益20%的人，在年化收益只有8%的年份会感到失望，然后开始折腾，一折腾就亏钱。预期年化收益8%的人，在年化收益10%的年份会感到满意，拿得住，反而能赚到钱。

第三，通过资产配置把组合的波动降下来。提升波动承受能力很困难，但把组合的波动降下来是有办法的。一个股债均配的组合，波动大约是纯股票组合的一半。波动小了，就拿得住了。拿得住，就能赚到长期收益。

10.1.12 人生阶段的动态调整

资产配置不是一劳永逸的。随着人生阶段的变化，配置比例需要调整。

25岁到35岁，探索期。最大的资产是未来的收入能力。这个阶段可以承受较高的风险，因为即使亏光了，还有几十年的时间赚回来。配置上可以偏激进，股票类资产可以占到60%到70%。前提是有稳定的现金流来源，不能靠投资来维持生活。

35岁到50岁，成长期。收入在增加，家庭开支也在增加。孩子教育、房贷、父母养老，都需要钱。这个阶段应该开始降低风险资产的比重，股票类资产降到50%左右，增加债券和固定收益类产品的配置。同时要考虑保险配置，给自己和家人一份保障。

50岁到60岁，蓄力期。距离退休越来越近，需要开始为退休生活做准备了。股票类资产应该降到30%到40%，债券和固定收益类产品成为主力。同时要确保有足够的现金储备，应对可能的医疗支出和其他突发情况。

60岁以后，退休期。不再有工资收入，投资组合的现金流功能变得重要。股票类资产建议控制在20%到30%以内，大部分资产配置在债券、存款等低风险品种上。目标不是赚多少钱，而是确保钱够用，而且不会因为市场波动影响生活质量。

10.1.13 一个行动清单

这一章的内容不少，但落到行动上，其实就五步。

第一步，做一次风险承受能力测评。回答前面那五个问题，诚实地判断自己属于哪一类投资者。不确定的话，按保守一档处理。

第二步，确定目标配置比例。根据你的投资者类型，确定股票、债券、现金、黄金的大致比例。写下来，贴在你能看到的地方。

第三步，检查现有资产。打开你的银行账户、基金账户、股票账户，把你所有的钱按类别列出来，算一算现在的实际比例是多少。

第四步，调整到目标比例。如果实际比例和目标差距较大，分几次调整到位。不要一次性大调，避免在市场高点集中买入某类资产。

第五步，设置一个再平衡提醒。在日历上标一个日期，每年固定时间检查一次组合，做一次再平衡。

做完这五步，你的资产配置框架就建立起来了。剩下的交给时间——让复利发挥作用，让再平衡自动帮你低买高卖，让分散化保护你不被个别资产的意外击倒。