第6章 股票投资：长期持有与价值投资的智慧

2015年6月12日，上证指数冲到5178点。我认识的一个朋友，就叫他老周吧，在4400点的时候把准备买房的首付款全部投了进去。他跟我算过一笔账：再涨20%他就出来，首付变全款。后来的事情大家都知道了。指数一路跌到2850点，老周的股票账户从120万缩水到48万。他割肉离场那天请我吃饭，说了句话我到现在还记得：“我以为自己在投资，其实就是在赌博，只是赌场规模大了点。”

老周的故事不是个案。每一轮牛熊转换，都有无数个“老周”冲进去，然后灰头土脸地出来。问题出在哪？他们买股票之前，没搞明白一个最基本的问题：股票到底是什么。

股票不是一张可以炒来炒去的纸。它是一家公司所有权的凭证。你买入100股贵州茅台，就意味着你拥有了这家公司十万分之一左右的所有权。公司赚钱，你按比例分；公司亏钱，你按比例承担。就这么简单。

但绝大多数人把股票当成了赌博的筹码。他们不关心公司做什么生意、赚不赚钱、负债多少，只关心明天有没有人用更高的价格接盘。这种思维模式，在格雷厄姆和巴菲特看来，就是典型的投机。

格雷厄姆在《聪明的投资者》里写得很直白：投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报。不满足这些要求的操作就是投机。这本书1949年首版，至今卖了七十多年，每一版都在提醒同一件事：把股票当筹码的人，最终都会被市场当成韭菜。

本章我们就来拆解这句话。先讲清楚价值投资到底在做什么，然后教你如何分析一家公司，最后聊聊为什么长期持有那么难，以及怎么熬过去。

6.1.1 价值投资的核心思想：寻找被低估的优质公司

先问一个问题：你觉得买股票赚的钱从哪来？

如果你回答“低买高卖赚差价”，那你的思路和赌场里押大押小的人没有本质区别。如果你回答“公司赚的钱里有我一份”，那恭喜你，你已经摸到了价值投资的门槛。

股票投资的收益来源只有两个：一是公司盈利带来的分红和股价上涨，二是市场情绪波动带来的估值变化。前者是价值投资赚的钱，后者是投机者赚的钱。市场情绪这个东西，今天乐观明天悲观，你永远猜不准。但一家公司一年赚多少钱，是可以通过分析算出来的。

彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投资》里讲过一个观点：业余投资者比专业投资者业绩更好。为什么？因为业余投资者可以在自己熟悉的领域发现好公司。你楼下那家天天排队的火锅店，你比基金经理更清楚它的生意好不好。你公司用的那款办公软件，你比分析师更了解它的用户体验。这些都是你的信息优势。

林奇提出了一个著名的概念叫“tenbagger”，意思是能涨十倍的股票。他选股的逻辑很简单：先看生活中什么产品卖得好，然后找到生产这个产品的公司，分析它的财务报表，如果价格合理就买入。他管理麦哲伦基金期间，买过Tandy公司——就是Radio Shack的母公司，买过甜甜圈连锁店，买过生产塑料安全护栏的Quixote公司。这些公司没有一家是高科技明星企业，但都是赚钱的好生意。

林奇在书里写了一段话，我每次读都有新的体会。他说他发现自己喜欢的一些公司股票有一些共同点：资产负债表非常稳健，发展前景良好，但是大部分的基金却都不敢买入这些公司的股票。基金经理倾向于买IBM这样的大公司，因为如果IBM股价跌了，责任在IBM；但如果买了七棵橡树公司这样的小股票跌了，责任就在基金经理自己。

机构投资者追求的不是最高收益，而是不犯错。散户没有这个包袱。你可以买那些被市场忽视的好公司，只要你有耐心。

价值投资的核心思想可以概括成三句话。

买股票就是买公司。你买入一家公司的股票，就成了这家公司的股东。你的收益最终取决于这家公司能不能赚钱。股价短期是投票器，长期是称重机。市场短期可能给垃圾公司高估值，给好公司低估值，但时间拉长了看，股价一定围绕价值波动。A股市场上有个现成的例子：中国平安和中国石油，2007年上市时都是48元左右的发行价，十几年过去，中国平安最高涨到90多元，中国石油最低跌到4元多。两家公司都是国企，都曾是市场宠儿，差别在哪？中国平安的净利润从2007年的155亿增长到2022年的837亿，中国石油的净利润从2007年的1346亿下滑到2022年的498亿。股价的长期走势，最终还是由公司的赚钱能力说了算。

在别人恐惧时贪婪。巴菲特说这句话的时候，很多人以为是鸡汤。但如果你看过他2008年金融危机时的操作就知道了：高盛需要资金，他投了50亿；通用电气需要资金，他投了30亿。这些投资后来都赚了大钱。逆向投资不是故意跟市场对着干，而是当优质资产被恐慌情绪错杀时，敢于出手。2008年10月，巴菲特在《纽约时报》发表文章，标题就叫《我正在买入美国》。他写道：“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧。”文章发表时，标普500指数已经从高点跌了40%以上，市场一片恐慌。后来的事实证明，那正是金融危机后最好的买入时点之一。

以合理的价格买入优质公司，好过以便宜的价格买入平庸公司。这是芒格对巴菲特的影响。早年巴菲特是格雷厄姆的忠实信徒，专门捡“烟蒂股”——就是那种股价低于净资产的破烂公司。后来他遇到了芒格，芒格告诉他：与其花便宜价格买一家平庸公司，不如花合理价格买一家伟大的公司。这个转变让巴菲特的投资境界上了一个台阶。巴菲特自己后来说：“我早期是捡烟蒂的人，后来我意识到，与其花时间捡地上的烟蒂，不如买下一片好烟草种植园。”

什么是“被低估”？很多人以为股价低就是低估。工商银行股价4块钱，贵州茅台股价1700块钱，你能说工商银行被低估了吗？不能。判断低估还是高估，要看价格和内在价值的关系。内在价值是这家公司未来能产生的全部现金流的折现值。这个计算很复杂，但我们可以用一些简化的指标来近似判断。

市盈率是最常用的指标。用股价除以每股收益，得出的数字就是市盈率。如果一家公司股价20元，每股收益2元，市盈率就是10倍。意思是，你花20块钱买入，每年能赚2块，10年回本。市盈率越低，代表你回本的时间越短。但市盈率不是越低越好。一家公司市盈率5倍，市场可能认为它未来要衰退；一家公司市盈率40倍，市场可能看好它未来的高增长。所以市盈率要结合行业和公司的发展阶段来看。

市净率是另一个参考指标。用股价除以每股净资产，如果市净率小于1，意味着你花的价格比公司清算价值还低。这种股票在A股市场不多见，但确实存在，主要集中在银行和周期股里。2023年，A股银行板块的平均市净率在0.5倍左右，意味着你花5毛钱就能买到1块钱的净资产。但银行股长期低估有它的原因：市场担心坏账风险、担心息差收窄、担心房地产拖累。低估值有时候是市场在告诉你“这家公司有问题”，有时候是市场在犯错误。区分这两种情况，需要你对这家公司有足够深入的理解。

还有一个指标叫股息率。就是公司每年分红除以股价。如果一家公司股价10元，每年分红0.5元，股息率就是5%。这个收益率已经超过大部分银行理财了。而且如果公司经营稳定，分红还会逐年增长。长期持有这样的股票，光靠分红就能获得不错的回报。长江电力是一个典型的例子。这家公司主营水电业务，2023年股息率在3%左右，看似不高，但它的分红从2016年的每股0.285元增长到2022年的每股0.533元，几乎翻了一倍。如果你在2016年以12元左右的价格买入，按当时的股息率算只有2.4%，但到2023年，你的股息率已经变成了4.4%。这就是分红增长的复利效应。

财务指标只是筛选工具，不能机械地套用。林奇在书里讲过，他买过一只叫Chern Lawn的股票，这家公司做墓地生意。听起来很不吉利对吧？但墓地生意有一个好处：不管经济好坏，人总是要死的。而且墓地资源稀缺，一旦用完就没有了。林奇买这只股票赚了钱，不是因为市盈率低，而是因为他看懂了这门生意的本质。

6.1.2 如何分析一家公司：从看懂生意到看懂财报

现在进入实操环节。分析一家公司，我建议你按三个层次来：先看懂生意，再看懂财报，最后看管理层。

6.1.3 看懂生意：这家公司靠什么赚钱？

如果你不能用一句话说清楚一家公司怎么赚钱，那你就还没看懂它。这句话听起来简单，做起来不容易。

以贵州茅台为例。它的生意模式可以概括为：用当地特有的红缨子高粱和赤水河水，经过复杂的酿造工艺，生产出供不应求的酱香型白酒。成本几十块钱的酒，出厂价969元，市场零售价在1499元以上还经常断货。毛利率超过90%，净利率超过50%。这种生意模式有几个特点：产品不可复制（只有茅台镇那个地方能生产）、品牌护城河极深（“国酒”的认知深入人心）、不需要持续投入巨额资本开支（厂房和设备用几十年没问题）、现金流极好（经销商先打款后发货）。

再以格力电器为例。它的生意模式是：生产空调，通过经销商网络卖到千家万户。这个生意比茅台难做得多——空调行业竞争激烈，美的、海尔、奥克斯都在抢市场；原材料成本波动大，铜价涨了利润就薄了；技术更新快，能效标准一提高就要研发新产品。但格力也有它的优势：品牌认知度高，渠道网络深，规模效应明显。看懂这些，你才能理解为什么格力的市盈率长期在10倍左右徘徊，而茅台的市盈率长期在30倍以上。市场给这两家公司的定价，反映的是对它们生意模式的判断。

看生意的时候，有几个问题值得问自己：

这家公司的产品或者服务，是客户主动想买，还是需要销售员拼命推销？茅台不需要推销，经销商排队打款。保险需要推销，所以保险公司的销售费用率一直很高。

这家公司是赚了钱继续投进去扩大再生产，还是赚了钱就能分给股东？制造业属于前者，每年赚的钱大部分要用来买设备、建厂房。白酒行业属于后者，产能有限，赚的钱大部分可以分红。

这家公司面对竞争时，有没有别人难以模仿的东西？可能是品牌、可能是技术专利、可能是成本优势、可能是牌照壁垒。没有护城河的公司，再赚钱也只是暂时的。

6.1.4 看懂财报：三张表怎么读？

财报是公司的体检报告。看不懂财报就买股票，相当于不看体检报告就做手术。

资产负债表告诉你这家公司有多少家底。左边是资产，右边是负债和股东权益。资产减去负债，剩下的就是股东权益，也就是公司真正属于股东的部分。看资产负债表，重点看几个东西：现金多不多（现金充裕的公司抗风险能力强）、负债率高不高（负债率超过70%就要小心了）、应收账款大不大（应收账款太大说明产品卖出去收不回钱，可能是在放宽信用条件冲业绩）。

利润表告诉你这家公司一年赚了多少钱。看利润表，重点不是看净利润，而是看利润是怎么来的。一家公司如果靠卖房子、卖股票赚了钱，这种利润不可持续。一家公司如果靠主营业务赚了钱，这种利润才有价值。还要看毛利率和净利率的变化趋势。毛利率逐年上升，说明产品竞争力在增强；毛利率逐年下滑，说明竞争在加剧或者成本在上升。

现金流量表告诉你这家公司账上的钱是真金白银还是纸面富贵。有些公司利润表上赚了很多钱，但现金流量表上经营性现金流是负的，说明利润只是记在账上，实际没收到钱。这种公司要格外小心。反过来，有些公司利润不高，但现金流很好，说明它赚的是实打实的钱。

我建议你从自己熟悉的行业开始练习。比如你在银行工作，那就从招商银行、宁波银行这些你天天接触的银行股开始分析。你在互联网公司工作，那就从腾讯、阿里这些你了解商业模式的公司开始。彼得·林奇说“买你了解的公司”，这句话的意思是：你对这家公司的了解，应该比市场平均水平更深，而不是道听途说一个股票代码就冲进去。

6.1.5 看管理层：钱怎么花比怎么赚更重要

管理层的能力和品德，直接决定股东的钱能不能被好好利用。看管理层，重点看两件事：一是他是不是在认真经营主业，二是他对待股东回报的态度。

认真经营主业的管理层，不会频繁跨界并购。A股市场上有很多公司，主业做得好好的，突然要去搞影视、搞游戏、搞P2P，结果主业荒废了，新业务也亏得一塌糊涂。这种公司要远离。

对待股东回报的态度，看分红和回购。一家公司如果常年盈利但不分红，也不回购股票，赚的钱不知道花到哪里去了，那就要警惕。A股市场上有个现象：很多公司账面利润很高，但从来不分红，或者分红比例极低。这些钱去哪了？有的被管理层挥霍了，有的被大股东占用了，有的投到了回报率很低的项目上。作为小股东，你拿不到分红，也影响不了决策，只能选择用脚投票。

反过来，那些持续分红、甚至提高分红比例的公司，至少说明管理层在认真对待股东。中国神华是个例子。这家煤炭公司在2022年把分红比例提高到了净利润的70%以上，股息率一度超过10%。市场给了它正面回应——股价在2023年创了历史新高。

6.1.6 长期持有：为什么这么难，以及怎么做到

价值投资最难的部分不是分析，而是持有。分析只需要智商，持有需要的是情绪控制力。

先看一组数据。标普500指数从1926年到2023年，年化收益率大约是10%。听起来不错对吧？但如果你错过了这期间涨幅最大的25个交易日，你的年化收益率会降到5%以下。25个交易日，在将近一百年、大约25000个交易日里只占千分之一。错过这千分之一的时间，你的收益就少了一半。

A股市场的情况类似。2005年到2023年，沪深300指数的年化收益率大约是8%。但如果你错过了涨幅最大的20个交易日，年化收益率会降到2%以下。这些涨幅最大的交易日，往往出现在市场最恐慌的时候——比如2008年11月、2015年7月、2019年1月。在这些时间点，市场情绪极度悲观，绝大多数人都在卖出，很少有人敢买入或者持有。

这就是长期持有的第一个难点：你永远不知道大涨什么时候来。你以为你在规避风险，实际上你在规避收益。

长期持有的第二个难点是：看着自己的股票不涨，别人的股票猛涨，心里痒。2019年到2021年，消费股和新能源股轮流暴涨。如果你持有的是银行股，看着贵州茅台一年翻倍、宁德时代两年涨五倍，你还能拿得住吗？大多数人拿不住。他们卖掉银行股去追热门股，结果在2021年高点接盘，之后两年亏了40%。

长期持有的第三个难点是：负面消息来了，你怀疑自己是不是看错了。2020年疫情暴发时，全球股市暴跌，A股也未能幸免。如果你持有的是航空股或者旅游股，你会面临巨大的心理压力——不是股价跌了多少的问题，而是你根本看不到这个行业什么时候能恢复。这种时候，你之前做的所有分析都显得苍白无力。

那怎么做到长期持有？我给你几个具体的建议。

买之前就想清楚卖出条件。在买入一只股票之前，写下三个卖出条件：公司基本面发生什么变化我会卖出？股价涨到什么程度我会卖出？有没有其他更好的投资机会值得我换仓？写下来之后，不到条件不卖。这个做法不是为了限制你的灵活性，而是为了防止你在情绪波动时做出冲动的决定。

用闲钱投资。这个建议听起来老生常谈，但确实是长期持有的前提。如果你用的是明年要用的钱买股票，股价一跌你就有压力，一有压力就想卖。用三五年不用的闲钱买股票，你才能拿得住。老周的问题不在于他买了股票，而在于他用了买房的钱买股票——他等不起。

定期复盘但不要频繁看盘。每周看一次持仓，每月做一次复盘，记录一下当初买入的逻辑是否还成立。如果逻辑没变，股价跌了反而是加仓的机会。如果逻辑变了，不管股价涨跌都应该卖出。频繁看盘只会增加你的焦虑，不会提高你的收益。

接受不完美。你不可能买在最低点，也不可能卖在最高点。你不可能抓住每一个热点，也不可能避开每一次下跌。价值投资追求的不是完美，而是大概率正确。只要你的分析框架是对的，买入价格是合理的，长期来看结果不会差。

6.1.7 常见误区：为什么大多数人做不好价值投资

价值投资的道理并不复杂，但大多数人做不好。原因在于，他们掉进了几个常见的陷阱。

6.1.8 把“长期持有”当成“永远不卖”

长期持有不等于买了就不管了。巴菲特持有可口可乐三十多年，但他也卖过很多股票。2008年他清仓了中石油的股票——在油价高点附近卖的，后来油价确实跌了。他卖出的理由是：中石油的市值已经超过埃克森美孚，成为全球最大石油公司，而它的盈利能力和储量并不支撑这个估值。

长期持有的前提是：你持有的是一家好公司，而且价格没有严重高估。如果公司基本面恶化，或者股价远远超过内在价值，卖出是合理的。

6.1.9 把“低市盈率”当成“便宜”

市盈率低不等于便宜。一家公司市盈率5倍，可能市场认为它未来利润要大幅下滑。一家公司市盈率50倍，可能市场看好它未来利润要大幅增长。机械地买低市盈率股票，可能买到的都是“价值陷阱”——看起来便宜，实际上越来越便宜。

A股市场上有个典型的价值陷阱：钢铁股。宝钢股份的市盈率长期在5倍到8倍之间，市净率长期低于1。如果你只看市盈率，会觉得它很便宜。但钢铁行业产能过剩、需求疲软、利润率极薄，宝钢的净资产收益率长期在5%以下。你花0.7倍市净率买入，看起来打了七折，但这家公司每年只能赚5%的净资产收益率，而且赚的钱还要不断投入设备维护和环保改造。这种“便宜”不是真正的便宜。

6.1.10 把“好公司”当成“好股票”

好公司不等于好股票。如果你在2021年2月以2600元的价格买入贵州茅台，那时候它的市盈率超过70倍。茅台确实是好公司，但70倍市盈率意味着市场已经提前透支了未来好几年的增长。之后茅台股价跌到1500元以下，跌幅超过40%。你买了一家好公司，但因为你买得太贵，照样亏钱。

好股票 = 好公司 + 合理的价格。这两个条件缺一不可。

6.1.11 把“研究”当成“收集信息”

很多人以为看新闻、刷论坛、听大V分析就是在做研究。实际上，大部分信息都是噪音。你每天看一百条关于股市的新闻，不如认真读一家公司的年报。年报里有这家公司过去一年的经营情况、管理层对未来的判断、风险因素的披露。这些才是做投资决策需要的信息。

格雷厄姆说过一句话：“投资者最大的敌人不是股市，而是自己。”你天天看盘、追涨杀跌、听消息炒股，就算你买的是好公司，也拿不住。价值投资的门槛不在智力，在性格。

6.1.12 中国市场：价值投资在A股行得通吗？

很多人有一个疑问：价值投资是美国人发明的，在A股市场行得通吗？

答案是：行得通，但需要做一些本土化的调整。

A股市场有几个特点：散户占比高（个人投资者持股比例超过30%，交易量占比超过60%）、波动大（上证指数年化波动率大约是标普500的两倍）、政策影响大（监管政策、产业政策对股价的影响比美股更明显）。这些特点决定了A股市场的短期走势比美股更难预测，但也意味着：如果你能坚持价值投资的原则，在A股市场反而更容易找到被低估的机会。

举几个A股市场的例子。

2008年金融危机后，上证指数从6124点跌到1664点，跌幅超过70%。那时候买入优质蓝筹股的人，比如买入招商银行、中国平安，持有到2018年，收益都在三倍以上。2013年到2014年，白酒行业因为“塑化剂事件”和“三公消费限制”遭遇重创，贵州茅台股价从260元跌到120元左右，市盈率跌到10倍以下。那时候敢于买入的人，持有到2021年，收益超过十倍。2018年，A股因为中美贸易摩擦和去杠杆政策跌了一整年，沪深300指数跌幅超过25%。那时候买入优质消费股和科技股的人，持有到2021年初，收益普遍在一倍以上。

这些机会的共同点是：好公司因为外部冲击被错杀，价格远低于内在价值。A股市场因为散户占比高，情绪化波动比成熟市场更剧烈，所以这种错杀的机会反而更多。

但A股市场也有它的陷阱。壳公司炒作、概念股炒作、庄股操纵，这些在成熟市场很少见的现象，在A股市场屡见不鲜。散户如果追这些热点，亏钱的速度比美股市场更快。所以A股市场做价值投资，反而比美股市场更需要纪律——因为诱惑更多，噪音更大。

A股市场做价值投资，还需要注意几个本土化的问题。政策风险比美股更大。教培行业在2021年被“双减”政策几乎团灭，互联网平台在2020年到2022年经历了反垄断和资本无序扩张的整治，房地产行业在2021年到2023年经历了深度调整。这些行业的龙头公司，在政策出台前都是好公司，但政策一变，基本面就彻底变了。所以在A股市场做价值投资，必须把政策风险纳入考量。尽量回避政策不确定性的行业，或者至少不要把仓位集中在一个行业。

6.1.13 实操框架：普通人怎么开始？

讲了这么多理论和案例，最后给你一个可以照着做的框架。

第一步：圈定能力圈。列出你熟悉的行业和公司。你从事什么行业？你平时消费什么产品？你关注什么领域？从这些方向出发，选出5到10家你感兴趣的公司。不要买你不了解的公司，哪怕它看起来再便宜。

第二步：做基础筛选。用财务指标做初步筛选。连续五年净利润为正、连续三年净利润增长、资产负债率不超过60%、经营性现金流为正、有持续分红记录。这些条件可以帮你排除掉大部分垃圾公司。用这些条件筛选下来，A股市场大概能剩下几百家公司。

第三步：深入研究。对筛选出来的公司做深入研究。读最近三年的年报，重点看管理层讨论部分——那里有管理层对行业趋势的判断和公司战略的说明。看竞争对手的年报，了解行业格局。关注这家公司的产品和服务，如果有条件，去体验一下。

第四步：估值。用市盈率、市净率、股息率三个指标做交叉验证。和公司自身的历史估值对比，和同行业的可比公司对比。如果你算出来的内在价值比当前股价高30%以上，才值得考虑买入。

第五步：分批建仓。不要一次性买入。先买入计划仓位的三分之一，如果股价继续下跌10%以上，再买入三分之一。这样做的好处是：如果你看错了，损失有限；如果你看对了，成本更低。不要试图买在最低点，那是运气，不是能力。

第六步：持续跟踪。每季度看一次财报，每年做一次全面复盘。当初买入的逻辑是否还成立？公司的基本面是否在改善还是恶化？如果逻辑变了，果断卖出。如果逻辑没变，继续持有。

第七步：分散投资。不要把所有钱押在一只股票上。持有5到10只不同行业的股票，可以降低单一公司的风险。但也不要太分散——持有50只股票，你就不可能对每家公司都有深入了解。

这套框架不复杂，但执行起来需要纪律。格雷厄姆在《聪明的投资者》的序言里写过一句话：“这本书的目的不是教你如何赚钱，而是教你如何避免亏钱。”避免亏钱，长期来看你就已经跑赢了大多数人。